文 | 海豚相关
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北京凌晨 2 月 13 日好意思股盘后，Coinbase发布了 2025 年四季度财报。Q4 事迹并不好，低于市集预期。但当下股价照旧基本与财报脱节，主如果因为 2 月以来 Coin 股价随着加密货币市集进一步深度回调，而分析师预期大多是 1 月份给的。
跳出预期来看，现在公司正处于一个积极进入扩张的阶段，通过收购、自研居品等相貌涉足股票交游、股权永续合约、市集权衡交游等鸿沟，因此用度看到阐发增长，这导致在惨淡的市集行情下，也会加重了短期利润的塌方。
具体来看：
1. 交游快速降温：最终交游收入环比下降 6%，低于市集预期。与昨年同期的巅峰比拟，更是惨淡下滑 37%。
四季度合座加密货币因流动性扰动，10 月达到峰值后急速堕入低迷。把柄 CoinGecko 统计数据，Crypto 总市值环比下降 24% 回落至 3 万亿好意思元，现货市集交游量环比减少 7%。
Coinbase 平台内的交游限制仍然略微逾期行业，环比下降 8%，但逾期幅度有所减轻，可能收获于 Deribit 的收购、事件权衡交游、股票代币的推出等。Q4 月均交游用户环比减少 20 万东说念主，通盘这个词平台钞票缩水 27%。
张开剩余92%2. 市集剧烈波动下，订阅很难独善其身：短期交游收入存在暂时性的波动，因此咱们将以质押、托管、以及踏实币为主订阅收入的进展来视作 Coinbase 自己业务发展才调的体现。
问题是，订阅工作收入固然不与交游径直相关，但在行业表情权臣波动技术，雷同会随着变化。
（1）其中占总营收 10%、占订阅收入 21% 的区块链质押奖励收入，与 ETH 和 SOL 的价钱骨血相接，而这两类钞票在 Q4 齐是-30、-40% 的环比降幅，因此牵缠质押奖励也环比下降 18%。
（2）收入占比 20% 的踏实币利息分红，这种险些公开可算的收入和预期基本一致。但不可否定，四季度 USDC 刊行增速安宁不足预期，环比仅增长了 8%，比拟前三季度进一步放缓。
尽管踏实币的运用场景在不断拓展，但现在而言 USDC 大部分的使用场景齐如故用于加密货币交游，因此四季度行情惨淡也连累了 USDC 的需求。
四季度，Coinbase 平台上畅通的 USDC 限制八成占了总市集的 23%，抓有份额进一步晋升。
（3）剩余 10% 的其他收入，主如果指机构资金托管、Coinbase one、Base 链等。托管收入可能仍受行情影响，但 Base 链收入还能保抓踏实扩张，这是财报为数未几的亮点。
3. 盈利短期 “塌方”：一般而言，Coinbase 用度主如果随交游收入波动的交游费、东说念主员开支以及基本运营本钱等，限制比较刚性，但交游分板块的利润率较高，因此若交游差了，那利润率基本也无谓看了。
与此同期，Coinbase 还在积极为扩张作念多样进入，包括收购、自研居品等相貌涉足股票交游、股权永续合约、市集权衡交游等鸿沟，因此想象用度看到阐发增长——三费环比增多 14%。
这也使得在惨淡的市集行情下，加重了短期利润的塌方——Q4 EBITDA 环比下滑 30%，同比昨年的蓬勃时代更是下滑 56%。
从公司指令的 Q1 想象用度来看（环比抓平），进入力度并不会因为市集低迷而有阐发的减轻。
4. 进击事迹办法一览
（下图中 “4Q25e” 这一列为 Coinbase 在财报公开走漏前一天的机构预期）
海豚君不雅点
Coinbase 当下无疑是处于至黧黑，但搞定层似乎仍然抱有足够的信心，坦言加密货币的周期性影响，但服气中永久的出息广袤，并身膂力行，骨子的进入也涓滴莫得因为行情冷淡而停驻，但电话会也抒发 2026 年会相对2025 年这个稀疏的 “进入年”存在阐发箝制。
由于 Coinbase 的股价基本与加密市集行情绑定，因此四季度的财报与市集预期的 “权臣差距”，骨子意旨不大。
但从 Coinbase 涓滴不敢玩忽的进入中，咱们能看出一些行业竞争加、生态碰撞的趋势——包括收购产生的用度增多，提高的 USDC 激发分红以及 Coinbase 我方为保抓/提高生态占位而提高 USDC 自抓比重等等。
以上当作，往好了说，这是为永远的竞争力提高而进入，但从短期看，竞争加重肯定不是多数资金心爱看到的场所。
再加上短期上由于流动性（凯文沃什的降息但缩表计谋）、《CLARITY》要津法案的立法进度（明确 SEC 和 CFTC 的统率权、踏实币能否接受用户激发）等影响，加密货币可能仍然要震撼一段时刻。
在这技术算清 Coinbase 的底价很可能对短期交游更为进击。
1、既然短期股价绑定加密货币行情，咱们先来参照 BTC 价钱短期变动。现时 6.7 万好意思元的价钱，照旧低于边缘坐褥本钱 7.7-8.7 万好意思元，这意味着上游供给会在本钱压力留神慢慢放缓，似乎不错看到会给现时价钱一些底部撑抓。
以下为详实分析
一、Coinbase 主业先容
Coinbase 是一个围绕虚构钞票，从交游所走出，远程于打造一个链上轮廓金融场景的平台，相关于同业来说，最大的上风即是合规友好。这在监管主动认同并鼓吹虚构钞票市集下，有望占得先机。
从收入孝敬的大类上看，Coinbase 主要有三项创收开端：交游收入、订阅收入、其他。
其中交游收入极易受交游行情影响，但亦然当下 Coinbase 创收扛把子，占比仍然有 50% 以上。订阅收入和其他（包含托管结算、质押、踏实币、数据/云以及公司投资收益等），则更像是起到一个润滑剂的作用，由于增长相对踏实，不错略微平抑交游收入的波动。
但一个阐发趋势是：随着场景的拓宽，竞争加重、以及增量资金开端的结构变化，Coinbase 改日对交游收入的依赖性会越来越低。
而借助低费率吸援用户，再通过轮廓金融工作来扩大附加值，是 Coinbase 念念要促成的买卖阵势。现在而言，主如果借助自己的合规上风，针对机构用户作念了费率优惠。
随着踏实币在跨境 B2B 交游、RWA 上链等场景的浸透，借助虚构钞票限制扩张的东风，亚博appCoinbase 有望成为淘金热的卖水东说念主。
二、受益加密钞票市集表情，生态小步扩张
先来看 Coinbae 的用户生态变化。
因 10 月之后行情快速降温，四季度交游用户净减少 20 万东说念主到 910 万（由全年交游用户平均值 920 万反推而来），东说念主均交游额环比下降了 4%，然而和昨年同期的巅峰水平就不成比了，同比下降 45%。
钞票限制也同步缩水，季末客户钞票限制 + 艰涩托管金整个达到 381 亿，环比下降 27%。不外海豚君浮浅估算，钞票缩水主要因为市值下降，同期伴有限制增大的用户钞票流出。除了自己居品业务的拓展，包括股票代币、孳生品交游等，还可能是收购 Deribit、Echo、Liqufi 等公司径直带来的资金。
三、交游压顶，但市占下滑放缓
Coinbase 的短期基本面，还相配依赖交游收入（占比 55%）。因此交游表情一波动，对短期事迹的影响就相配大。但比拟于 Q3 市集份额权臣下滑，Q4 从交游量占比来看，下滑幅度有所放缓，不甩掉是孳生品丰富带来的对冲。
{jz:field.toptypename/}四季度行业上，加密货币市值回落到 3 万亿，现货交游量环比下滑 7%，Coinbase 环比下滑 8%，份额持续略微下滑（参考 The Block 数据），但比拟 Q3 下滑速率放缓。
海豚君合计，券商系交游所、去中心化交游所是 Coinbase 主要的竞争力量，Coinbase 丢失的份额很可能被它们吃了。
加大对孳生品交游钞票类别的丰富，是不错对冲现货交游下滑的一个有用治安。四季度在无缺会通 Deribit 的期货交游之后（Q3 仅仅部分会通、Q4 才以一个无缺季度并表），Coinbase 合座孳生品交游额、未平仓公约余额环比齐有阐发提高，何况交游的期货色种也有增多。
随着孳生品改日浸透占比慢慢走高，也能对冲轮廓费率的下降趋势。从东说念主均交游费来看，四季度机构费率持续举高，可能即是因为机构会更多的波及到大齐孳生品交游，而孳生品交游费要比现货更高。
但最终交游收入主要如故由限制以及交游波动带动，轮廓降费的大趋势基本是笃定的。四季度交游收入 9.8 亿，同比下滑 37%，环比下滑 6%，下滑幅度小于交游量，但低于市集预期。
三、订阅和其他：踏实币 “踏实”、Base 链持续扩张
四季度订阅收入 7.3 亿，环比下滑 2.6%，下季度指令中位数 5.9 亿，同比下滑 15%，均低于市集预期。其他收入 0.71 亿，环比少了八成 400 万好意思元。
细分来看：
（1）连累增速的是区块链奖励（质押收入），占到总收入的 10%，Q4 当期同比下滑 29%、环比着落 18%，因其主要受到 ETH/SOL 价钱变动的影响，而四季度 ETH 和 SOL 市集价钱齐是环比 30%+ 的剧烈着落。
（2）占总收入 20% 的踏实币收入，固然增速持续放缓，但主要受合座市集刊行速率的影响，骨子上 Coinbase 平台畅通的 USDC 份额却在环比走高，Q4 达到 23% 的占比。
期末畅通中的 USDC 为 760 亿，环比增速放缓到 8%，低于此前咱们的预期，但因为是公开数据，因此对股价的影响在夙昔一个季度照旧订价。
由于已知 Circle 一直在远程于扩大 USDC 的生态圈，在昨年增多了多个交游所的协作，因此对 Coinbase 在 Q4 的 USDC 份额提高，咱们不甩掉是 Coinbase 为保抓自己的生态地位，而我方加快了囤币。
（由于本季度运行不再详实走漏公司自抓 USDC 限制，因此海豚君只可浮浅倒推估算得，公司自抓 USDC 环比增多了 60%，从 37 亿增多值 60 亿余额）。
天然 Coinbase 用户抓有的 USDC 也在走高，环比增多 3%。Q4 Coinbase 针对用户使用 USDC 的激发分红仍然保管在很高的比例，何况比拟 Q3 又提高了 8pct 达到 52%。
等于说，Coinbase 收到的踏实币储备利息，一半齐分给用户了。但关于这种变相的 “付息” 用户激发相貌，是否恰当监管对踏实币的不成 “支付利息来完毕类进款性质的资金召募” 的规矩，仍然存在争议。
（3）其他收入主要包括托管费（2025 年一季度才并入）、Base 序列器用度以过甚他小部分的支付相关收入。四季度共完毕创收 1.5 亿，同比增长 13%，环比增长 6%，算是整份财报惟一亮点的场所。
把柄 The Block 的数据，分拨给 Coinbase 的 Base 收入在第三季度高涨到了约 1600 万好意思元（交游额为 12 亿），而上季度是 1400 万好意思元，对应 9 亿交游额。公司名义，正在探索更多为 Base 刊行原生代币的可能性。
四、盈利受 “双压”
在收入承压下，Coinbase 仍在持续进入扩张，收购整合、研发进入、营销施行以及对用户的激发（踏实币使用）上齐在环比增多。
而从下季度对想象用度的指令分辨来看，9.25~9.75 亿，环比 Q4 抓平，诠释这个进入力度不会因为短期交游惨淡收入承压，而有阐发的减轻。
最终看 Q4 中枢想象利润不到 3 亿（不含投资损益、利息收入用度等），环比下滑 41%，昨年 Q4 是巅峰是以同比就无谓看了。
为了平滑折旧摊销的进入周期在其中的波动影响，市集结温和经救助 EBITDA 的变化，四季度经救助 EBITDA 为 5.7 亿，利润率 32%，环比裁汰了 11pct。
发布于：北京市